广州seo小雨（报告出品方/作者：天风证券，文浩、孙海洋、秦和平）
1. 星期六：鞋业企业转型，MCN 业务发力
星期六股份有限公司（SATURDAY CO.,LTD）是国内领先的鞋业多品牌运营商，于 2009 年作为首家在 A 股上市的鞋业公司（证券代码:002291）登陆深圳证券交易所。公司于 2019 年 3 月完成对于数字营销公司遥望网络的收购交易，入局直播电商赛道，遥望网络董事长 谢如栋自 2019 年 6 月 26 日起担任星期六董事。2022 年 1 月，星期六发布公告，拟转让 公司鞋类销售相关业务及资产，我们预计将于 2022 年中期前后正式剥离。 遥望网络主要业务涵盖互联网广告投放、互联网广告代理、社交电商服务。公司以社交电 商业务为核心，2021 年在保持快手基本盘的基础上，积极拓展抖音等渠道，凭借成熟的 运营能力和完善的供应链体系迅速跻身抖音直播带货 MCN 机构榜前列，全年成交订单 量突破 1 亿单，销售 GMV 超 100 亿元。2021 年，遥望网络实现营收 22.19 亿元， 同比增长 54.84%，其中社交电商业务 2021 年实现营收 17.24 亿元，同比增长 70.35%。 我们判断星期六位于基本面拐点，增收不增利主要系社交电商业务规模扩张和鞋类服饰业 务拖累。伴随公司全面转向以遥望网络为核心的“轻”资产运营方式，发展思路逐步从规 模扩张向降本增效过渡，盈利能力向好的趋势性拐点显现。
1.1. 传统鞋业调整，直播电商加速发力
1993-2013 年：深耕鞋业铸就龙头优势。星期六前身佛山星期六鞋业股份有限公司成立 于 1993 年，于 2009 年作为首家在 A 股上市的鞋业公司登录深交所。 2014-2018 年：业绩承压，探索转型。2014 年起，公司鞋类业务受电商冲击业绩持续 承压，公司发力探索业务转型，于 2014 年参股亿动非凡，发起时尚消费品牌与时尚社交 网游互动相结合的跨界尝试。2016 年，公司确定了“打造时尚 IP 生态圈”的战略发展方 向，着力构建“媒体和社交平台”、“时尚 IP 孵化运营平台”及“时尚 IP 集合平台”，公 司于 2017 年并购时尚新媒体公司时尚锋迅和北京时欣，探索互联网营销业务。 2019 年至今：定位直播电商，快速发展。2019 年公司并购数字营销企业遥望网络，明确 直播电商的业务方向，2021 年遥望 GMV 达 102.6 亿，成为公司业务的核心增长引擎。 公司于 2022 年 1 月发布关于拟转让全资子公司股权的公告，剥离鞋类销售相关业务及资 产，转向于专注品牌授权、品牌管理、供应链服务的“轻”资产运营方式。
1.2. 股权结构相对分散，创始人及遥望网络管理层为主要股东
星期六实际控制人为张泽民和梁怀宇（二人为夫妻关系），两人通过云南兆隆和 LYONE GROUP 持有公司约 16.10%的股权。2022Q1 财报中显示，前十大股东中还包括遥望网络董 事长谢如栋（持股 9.53%）和总裁方剑（持股 3.97%）。
1.3. 股权激励提振员工积极性
星期六收购遥望时要求谢如栋、方剑、伟创投资、正维投资对遥望网络的业绩作出承诺： 2018 年、2019 年、2020 年经审计扣除非经常性损益后归属于母公司的税后净利润分别不 低于 16000 万元、21000 万元和 26000 万元，并设置了股份补偿安排。 股权激励计划的落地进一步彰显管理层对于公司中长期业绩增长的信心。公司的解除限售 考核年度为 2021 年-2023 年，分年度进行业绩考核并行权，行权条件为遥望网络各年度 营业收入在 2019 年的基础上，分别增长 150%/200%/250%。公司 2021 年营业收入相对于 2019 年营业收入的增长率为 156.3%，已达到第一年的股权激励要求，并于 2021 年 2 月 4 日向 222 名激励对象授予股票期权 4833 万份，向 222 名激励对象授予限制性股票 537 万 股，管理层与公司利益深度绑定，有利于提升公司运营活力。
1.4. 鞋类业务疲软，社区电商贡献主要营收
公司曾经的主业鞋类产品收入占比逐渐下降，2021 年服装鞋类收入为 5.38 亿元。2017 年 至 2021 年，星期六服装鞋类业务的毛利率逐年下降，2021 年服装鞋类业务毛利润为 8257 万元。
公司从 2017 年以来布局移动互联网行业，2020 年开始，公司将主营业务按产品调整为 4 类，分别为社区电商、互联网广告、服装鞋类以及其他。其中，2019 年互联网广告产品收 入同比增速达 405.3%，从 2020 年开始，社区电商产品成为收入和毛利润的主要来源，2021 年该类收入/毛利润分别占比 61.33%/63.66%。
2. MCN 机构：行业加速整合，关注龙头突围
2.1. 行业概览：MCN 市场高景气，行业进入整合期
受益于网红经济的盛行以及短视频、直播等内容形式的快速发展，中国 MCN 赛道保持高 景气度。根据艾媒咨询数据，中国 MCN 市场规模由 2015 年的 8 亿元增长至 2021 年的 335 亿元，对应 CAGR 达 86.3%。截至 2021 年全国 MCN 机构数量达 3.4 万家，增速放缓但增 量较大。
行业迈入监管时代，MCN 机构进入整合期。MCN 市场进入门槛较低，在行业发展初期存 在较多运营不规范、规模较小的企业，随着监管趋严，品牌方会倾向于选择符合法规要求、 更值得信任的头部机构，“品牌效应+规模效应”下，市场份额逐渐向旗下主播众多、拥有 专业化运营能力的行业龙头集中。根据克劳锐数据， 2021 年营收在 500 万以内的机构占 比由 2020 年的 68%收窄至 2021 年的 38.2%，年营收在 1 亿以上的企业由 2020 年的 0.9% 上升至 6.2%，头部效应逐渐显现。
2.2. MCN 的主要业务模式
MCN 为 Multi-Channel Network 的简称，是一种网红经济模式，最早源于美国的 YouTube， 由几位头部网红形成资源共享联盟。经过本土化创新后，中国 MCN 机构则是将个体的内 容创作转换成系列化的公司制生产，并作为创作者和平台之间的中介，保障优质内容持续 输出，实现稳定变现。MCN 机构的业务模式主要分为以下四种： (1).内容生产：此模式下，MCN 机构主要以内容生产为主，通过成熟的生产流程，促使内 容生产进入工业化。 (2).孵化+经纪+营销：主要以 IP 孵化和内容运营为主，MCN 全方位地参与到内容制作当 中，包括账号定位、粉丝管理、矩阵规划等。此类 MCN 机构在前期投入资源较多，失败 率也比较高。 (3).知识付费：通过内容生产+粉丝沉淀的模式进行社群经济的开发转化，主要变现方式有 图书出版、付费课程、P 授权、影视节目开发。(4).电商：主要通过内容生产+电商的方式，实现销售转化，电商型网红最重要的是“带货 能力”,即通过与粉丝的互动实现销售。
2.3. 电商型 MCN 产业链分析
直播电商 MCN 产业链涉及供应商、MCN 机构、主播、平台四大主体。上游供应链包括 品牌商、生产商、经销商等，它们委托 MCN 机构完成商品推广与销售；MCN 机构和主播 是连接上下游的关键节点，MCN 机构与主播签约，孵化优质主播并且提供商业赋能，依 靠平台资源实现商品推广，同时以流量增量和用户粘性反哺平台；平台是流量的分配者， 扮演着制定带货规则和维护直播生态的角色。以上主体的互动，最终形成了直播电商的商 业模式。
利益分配模式：产业链的收益来源是品牌方提供的佣金和坑位费，头部主播单场直播的坑 位费可达百万；佣金则为 GMV 的一定比例，通常在 20-25%左右，因品类而异。从价值分 配来看，各环节的话语权和利益分成因其对流量的掌控能力而有所差异。平台作为流量的 聚合者和分配者，拥有较高的话语权，通常收取品牌支付佣金的 10-30%作为技术服务费。 剩余佣金由 MCN 机构和主播自行分配，一般来说，MCN 机构分成比例在剩余佣金的 15-45% 之间，主播的分成比例占到剩余佣金的 35-55%，头部主播议价能力较强，能享受到较高的 分成比例。
遥望网络的营业收入和销售 GMV、退货率、佣金率直接相关：社交电商业务营业收入= 销售 GMV × （1-退货率） ×商品佣金率/(1+增值税率)。我们简单分析一下公式中关 键的生意要素，详细的分析也将在后文展开： 1) 销售 GMV：公司通过赛马机制批量化培育达人主播，同时扩增签约明星主播，打造 多层次的双平台主播矩阵，有望带来新的 GMV 增量。伴随主播经验积累，从垂类产 品向全品类拓展，获取粉丝增量，进一步打开销售额天花板。 2) 退货率：公司深耕一体化供应链建设，覆盖招商、品控、物流售后全流程，保障产品 质量和履约时效，降低退货率。 3) 商品佣金率：我们认为遥望的直播电商模式具有正向飞轮效应，伴随公司主播矩阵、 供应链生态和“遥望云”中台系统的持续建设，将形成正向反馈，增强遥望在产业链 中的话语权。
2.4. 竞争格局：原生主播机构化 VS 遥望
早期的直播电商主要依靠主播个人运营，由于缺乏电商运营经验，没有形成货源-销售-售 后服务的全链路专业化分工，工作效率和服务质量都相对较低。这样的背景下，一些粉丝 规模较大的主播开始尝试自建供应链团队，确保货品端的稳定可靠，同时孵化新人主播弱 化对于单一主播的依赖，于是诞生了一批由头部主播衍生出来的 MCN 机构：如辛选集团、 谦寻、美 ONE 等。这种原生主播机构化的模式与遥望存在较大差异： 在管理模式上，头部主播对流量拥有超强的掌控力，难以淡化头部主播的个人 IP 色彩。 例如，辛巴和薇娅能够在新人主播成长初期为其引流，同时新人主播也延续其带货风格， 这就导致旗下主播的独立性相对更弱。而遥望针对主播个人特质打造人设标签，彼此之间 无利益绑定关系，主播的独立性相对更强。 在运营思路上，针对供应链和主播孵化环节的布局各有侧重。遥望致力于赋能品牌商家、 孵化主播矩阵，高效链接并匹配供应链和主播。而辛选集团注重自有品牌建设，积极推进 “辛造”发展计划，C2M 方式深入产品设计、研发、生产等环节；美 ONE 的业务主要围 绕李佳琦及其衍生 IP 运营线上内容，对主播孵化和供应链降本增效布局有限，各方竞争不 完全在同一纬度上。
3. 遥望具有天时地利人和的发展红利
3.1. 天时：监管趋严+流量重构孕育发展机会
3.1.1. 监管政策持续推动行业规范，头部 MCN 机构有望受益
随着参差不齐的从业者快速涌入直播领域，虚假营销、消费者售后无法保障、偷税漏税等 乱象频发。2021 年以来，相关监管法规相继出台，进一步规范直播电商行为、明确红线边 界、优化行业秩序。我们认为，随着直播电商行业监管政策的推进，MCN 机构将逐步走 向规范化和专业化，行业竞争门槛的提升有望促进市场份额进一步向符合监管要求、具有 较强运营实力的头部机构集中。
3.1.2. 中腰部主播带货潜力凸显，变现空间有待挖掘
1、超头格局变化，直播电商迎来流量重构的窗口期。一方面，薇娅涉税被查处，李佳琦 直播间停播，两大事件引发市场对于超头主播不确定性风险的关注；另一方面，中腰部主 播有望承接超头溢出流量，实现窗口期突围。在此背景下，具有多层次主播矩阵的 MCN 机构，其运营端优势将进一步凸显。
2、需求端（商家端）：直播电商对于商家来说不止是提升产品销量，还包括新用户获取、 了解市场需求、品牌形象塑造、清理库存等多重商业目的，不同目的需要不同层级的主播。 例如，对于那些希望了解市场需求或是清理库存的商家而言，头部主播的高额坑位费在成 本上是不经济的。又如商家在进行高成本的品牌推广后，一个重要的变现方式是通过店铺 自播/中腰部主播的高频触达提高成交转化率。
3、供给端（主播端）：以快手为例，对比 2021 年 4 月与 2022 年 4 月带货主播的粉丝量级 分布，100 万以上粉丝量级的主播数量占比大幅下降，而 100 万以下粉丝量级的带货主播 正在快速崛起。根据 QuestMobile 数据，2021 年抖音粉丝增量主要来自腰部达人（粉丝量 在 10-100 万的主播）和潜力主播（粉丝量在 10 万以下的主播），其中潜力主播贡献 29.2% 的粉丝增量，腰部及以下主播带货潜力凸显。
随着各个平台加速推进“去头部化”，中腰部主播变现可期。直播电商并没有改变零售的 基本逻辑，多快好省是核心经营要素。中腰部主播在面对品牌时往往没有较高的议价权， 且在选品、运营、售后等环节面临人手不足的情况，从而难以给消费者提供更多样的品类、 更高效的物流售后、更有趣的直播体验和更优惠的价格。遥望凭借多层次的主播矩阵、专 业的运营团队和完善的供应链体系，为中腰部主播提供全链路支持，有望激发其变现潜力。
3.2. 地利：抖音、快手后来居上，遥望率先布局呈领跑之姿
遥望提前布局抖音、快手两大平台，把握平台发展红利。早期无论是抖音还是快手，在直 播中购买商品都需要跳出 APP 进入第三方电商平台完成交易，页面的跳转大大降低了用户 的支付转化率。随着抖音、快手电商生态闭环日趋完善，行业逐渐形成三足鼎立（淘宝、 抖音、快手）的竞争格局，且两大头部短视频平台呈现出更为强劲的增长势头，成为直播 带货的首发阵地。2021 年抖音直播 GMV 为 2020 年的 3.2 倍，全年购买用户数同比增长 69%；2021 年快手电商 GMV 同比增长 78.4%至 6800 亿元。遥望作为较早布局两大平台的 头部 MCN 机构，具有先发优势，有望享受平台发展红利。
3.3. 人和：脚踏实地，行稳致远
遥望管理团队具有丰富的互联网经验和脚踏实地的实干精神。董事长谢如栋深耕互联网创 业领域，培养了敏锐的商业嗅觉，如适时入局直播电商新风口，开创性地引入赛马机制， 实现主播孵化可复制。COO 方剑与 CTO 胡幸江均为阿里系出身， 拥有 10 年左右互联网 从业经历，对行业理解深刻，经验丰富。 直播电商作为新兴赛道，没有成熟的运营经验，高管团队下沉到一线，熟悉业务和流程。 董事长谢如栋兼任运营总监，深入直播间并总结出“直播解构”的方法论，助力主播实现 从 1 到 10 的快速增长；COO 方剑兼任招商部总监，亲自带领团队招商、选品，严格把控 直播全链路环节；副总裁邵钦参与小店通的流量投放、客服部和用户运营部。我们认为， 公司管理团队是脚踏实地的实干者，凭借丰富的经验，洞悉行业变化，为公司发展保驾护 航。
4. 核心竞争力：“人-货-场”多方协同，构筑飞轮效应
我们认为多层次的主播矩阵、一体化的供应链生态、专业的运营能力和底层技术支撑构成 遥望网络的核心竞争力，多方协同，实现飞轮效应。
4.1. 主播：赛马机制+漏斗型生态，主播矩阵进一步强化
MCN 机构作为轻资产代表，核心竞争优势之一在于“人”，即多层次的主播矩阵。截至 1Q22，遥望网络签约艺人/主播/达人共 229 位，外部合作主播 230 余位，其中签约明星主 播（贾乃亮、王祖蓝、张柏芝等）33 位，达人主播（瑜大公子、李宣卓等）87 位，其余 为短视频达人，签约主播人数处于行业领先水平。目前已形成三大 S 级主播，六大 A 级主 播，若干年销售额过亿主播的矩阵架构，覆盖抖音、快手双平台。我们认为，遥望网络在 以下方面的努力，有助于强化和巩固主播矩阵，促进业务规模进一步扩张。
4.1.1. 赛马机制带动达人主播进入“标准化”“量产时代”
赛马机制使得主播孵化更加标准化、专业化，提升从 0 到 1 的确定性。公司将赛马机制引 入主播孵化中，为数名艺人提供相同的场地、资金（300w）和团队(包括运营、内容、摄 像和直播助理)，经过 3 个月左右的培养周期，经历 3-5 轮激烈的淘汰赛，最终选出优胜者， 瑜大公子、李宣卓等主播正是从这样的赛马机制中脱颖而出。 聚焦后续成长，助力达人主播实现从 1 到 10 的持续增长。对于赛马机制中“跑出来”的 优秀主播，公司凭借多年业务积累，在达人成长的过程中，分阶段增加人设标签，拓宽主 播带货品类的界限，获取粉丝增量，延长达人生命周期。同时提高主播专业度，增强粉丝 粘性，实现用户复购的提升。 以瑜大公子为例，早期从美妆品类切入，逐渐向 3C 数码、家居生活等全品类发展。根据 飞瓜数据，目前家居生活、服饰鞋帽等其他品类占到其近 30 天销售额的 66.8%，随着品类 的拓展，瑜大公子粉丝池进一步扩大，截至 2022 年 8 月 8 日，瑜大公子过去 90 天共涨粉 225.3w，公司主播孵化能力进一步验证。
4.1.2. 漏斗型主播生态实现主播-商家双向协同
漏斗型主播生态释放中腰部主播带货潜力。前面我们提到，直播电商流量向超头主播高度 集中的格局有所重构，中腰部主播带货潜力凸显。但是，这些主播在供应链端议价能力不 足成为当前痛点。公司致力于借助其头部主播的影响力打造 N 对 N 的供应链平台，开放 并链接所有货源和主播，实现供应链体系的复用，头部主播的流量优势能够带来更低的价 格和更稳定的供给，从而赋能机构内中腰部主播，深挖其变现潜力。 多层次主播矩阵扩大商家利润空间。直播电商的库存管理难度较大，尤其是非标品类上新 频率快、库存压力较大，中腰部主播能够承接和消化零散库存，提高商品周转效率，同时 帮助品牌以更低的营销成本高频触达消费者，扩大商家利润空间。
4.1.3. 货品为基——主播生命周期可持续，与粉丝经济有本质区别
直播电商激烈竞争的红海，引发市场对于主播生命周期有限的担忧。我们认为，直播电商 与粉丝经济有着本质区别，虽然用户短期的留存和复购一定程度上取决于粉丝对主播的信 任与喜爱，但消费者在中长期必然会趋于理性选择质优价廉、售后体验更优的商品，因此 长期来看，用户粘性的基础是主播背后的供应链能力。 遥望凭借扎实的供应链基础和专业化的运营能力带动主播生命周期可持续。由于单场直播 销售额受促销力度的周期性影响，我们关注较长时间维度的销售额均值变化，根据新榜数 据，瑜大公子、酒仙李宣卓 2021 年至今销售额高点保持稳定，具备中长期可持续、健康 成长的能力。
4.2. 供应链：加强一体化供应链建设
遥望聚焦商品供应能力、选品能力、物流能力，不断加强一体化供应链建设。 商品供应方面：公司与 2 万多个国内外知名品牌建立合作关系，涉及几十万个 SKU，在美 妆护肤、家居生活、酒水等类目上，通过投资、合资、战略合作等形式进一步深入供应链 端。
选品品控方面：目前，遥望网络拥有 200+人的招商质检团队，公司完善招商选品流程， 建立了质检专岗和审核台账备查制度、严格把控产品质量，此外，遥望网络引入第三方检 测机构对产品质量进行外部监督，确保把住商品质量关，从源头降低直播带货风险，积累 长期口碑。
物流售后方面：公司着眼于用户体验，打造 24 小时急速发货，以及“5 分钟-1 小时-24 小时”售后 SOP 标准化服务（80%的问题 5 分钟内解决、复杂问题 1 小时内反馈、所有 问题须 24 小时内解决），提升消费者体验，努力追求与平台现有其他主播或机构的差异 化。
4.3. 运营：因地制宜打造差异化主播矩阵
2018 年底，遥望网络社交电商业务由快手起家，2021 年公司以明星带货切入抖音直播， 分别斩获快手“年度影响力机构“和抖音”年度 MCN 机构“大奖，彰显公司全渠道运营 能力。 遥望网络在抖音平台持续打造明星主播矩阵，在快手平台重点孵化达人主播矩阵。从营业 利润来看，签约达人采用 GMV 分成模式，而签约明星采用利润分成模式。2021 年遥望在 抖音平台扩大明星艺人的合作规模，使得社交电商业务的整体毛利率有所下降，但差异化 打法的背后是遥望对平台运营规则的深刻理解。
从产品侧来看，抖音的产品形态是单列上下滑，降低了用户的主动决策行为，平台对流量 拥有更强的把控力；快手的产品形态是双列瀑布流，由用户主动决定内容的点击，容易建 立起用户和 KOL 之间的信任。 从用户画像来看，快手更偏下沉市场用户，三线及以下城市用户占比达 64.9%，高于抖音 的 58.6%。 从算法机制来看，抖音中心化分发，马太效应尤为明显。快手去中心化分发，在流量分配 上确保普惠，热度权重会起到“择新去旧“的作用，防止流量过于集中在头部。
公司深谙平台差异，因地制宜调整运营打法。多数情况下，明星与粉丝的互动是单向的， 而达人与粉丝的互动更加频繁，能够建立起双向的交流，契合快手的信任电商属性；达人 可以看作是庞大粉丝群体的代表，与厂商和品牌议价，而明星更多代表品牌，向消费者传 递品牌形象、产品调性等，差异化的主播矩阵更加契合平台用户画像；达人的影响力源自 粉丝，而明星自带曝光度，在抖音中心化的流量分发机制下，能够充分享受到平台的流量 红利。
4.4. 技术赋能：标准化流程构筑竞争壁垒
公司基于“大中台、小前台”的逻辑，于 2021 年 4 季度末完整上线“遥望云”中台系统， 构建了较深的系统和信息化壁垒。公司将行业领先的直播电商运营经验和方法论沉淀到系 统，赋能选品智能化、直播流程在线化和分析数字化，具体来说： 1）选品环节：构建选品中心增加商品的广度和深度，配备商品中心和智能仓储系统（WMS）， 实现库存管理、发货履约的全流程信息化管理； 2）直播环节：利用大数据技术监测直播数据，并提供实时反馈建议，提升流量投放效率； 3）数据分析环节：直播数据可视化分析，全链路环节复盘，优化直播流程。 我们认为该系统 1）提升运营效率，发挥规模效应。该系统有效提升了管理的精准化和标 准化程度，帮助直播运营团队减少重复性工作，将团队月度直播时长从 30-50 小时提升至 80-100 小时，新人开播时间由 3 个月缩短至 7 天；2）有助于增强遥望网络对于主播的议 价权。由于“遥望云“系统涵盖直播前、直播中、直播复盘在内的全链路标准化流程，公 司对主播的赋能大于其对主播的依赖，弱化头部主播的流失对公司的冲击。
5. 业务增长引擎：多点开花，布局未来
5.1. 进军标品领域，打造直播电商新增长极
品类扩张，贡献 GMV 新增量。2022 年，公司重点发力以服饰为代表的非标品类，计划在 临平新城成立全资子公司，建设数字化服装采销产业基地，打造全国最大的服装供应链集 群，有望进一步深挖直播电商布局，挖掘赛道新增量。2022 年 6 月，遥望网络兴遥临平仓 正式开仓运营，第一期首开仓库为标准服装仓，已有 adidas、Nike 等国内外知名品牌入驻， 公司预计至 2022 年底，日均发货量可达 20 万单，实现服装业务单月 15 亿 GMV 的销售目 标。 主播培育，完善多层次主播矩阵。服饰垂类作为抖快平台销售额占比最高的品类，交易呈 现去中心化的特征，肩部、腰部和潜力主播销售额占比高达 80%，服饰品类的拓展带动中 腰部垂类主播变现潜力进一步释放，完善漏斗型主播生态。
5.2. 全案营销（短视频+直播）发力，释放互联网广告业务增长潜力
发力全案营销，促进品效合一。2021 年起，遥望网络基于直播带货业务的品牌客户积淀， 与时尚锋讯、北京时欣展开合作，发力“短视频+直播”的全案营销服务。一方面，公司 为品牌客户策划不同平台、不同类型的红人矩阵，通过短视频、图文等内容展开全网推广， 延长传播周期；另一方面，通过带货直播实现实时销售转化，同时及时收集用户反馈助力 品牌快速改进和迭代。两者的结合能更好地促进品效合一，推动用户与品牌的协同增长。 全案营销方案有望成为公司新的业务增长引擎，提高公司互联网营销业务的整体规模和毛 利水平。 公司已有多次全案营销的成功尝试，助力品牌客户快速发展。例如，针对鸭鸭羽绒服的品 牌现状，公司整合娄艺潇进行品牌代言与品牌专场营销，通过明星代言进行营销造势，以 明星进店直播进行声势转化，当天销售转化超 1500 万元。其他案例包括欧诗漫、伊贝诗 的明星代言人张予曦以及缤善、春雨的品牌代言人贾乃亮等。
5.3. 跨境业务或成为未来重要发展方向
TikTok 电商平台的火爆吸引各大平台发力跨境直播电商赛道，围绕平台流量池展开的营销生态也迅速发展。公司在红利期迅速入局，建立进出口事业部，打造全球社媒及 KOL/KOC 矩阵，拓展 Tiktok、Facebook、Instagram、YouTube 等平台的短视频和直播带货业务，抢 占品牌出海先机。2022 年 3 月，公司作为 Tiktok 核心合作伙伴，在英国率先实现了短视 频及直播业务的落地，同时，欧洲其他市场、东南亚市场以及美国市场也在同步开拓过程 中。公司计划在海外打造有产业特色的垂类独立站，精细化私域运营，做到全球布局，全 网营销，海外市场有望成为下一个“掘金之地”。
5.4. 数字领域前瞻投入，挖掘潜在商业价值
遥望网络秉持互联网技术创新发展的理念，目前通过场景、硬件、软件等内容的结合，在 该领域实现了初步探索，未来将持续开发数字人、数字场景、孪生主播等数字资产，①发布首款数字虚拟人「孔襄」：孔襄已参与品牌代言，进一步 IP 孵化后有潜力实现更多 商业价值。 ②搭建数字影棚：运用数字虚拟拍摄技术，可以便捷高效进行电影级质量的拍摄，有助于 形成跨时空、跨场景拍摄的解决方案。 ③开创孪生主播项目：该项技术可以支持一人同屏更换、多人同屏只更换一人。通过使模 型的表情、脸部细节定位与真人表演者同步，可在短视频、直播、TVC 中实现主播的“复 制”，有望降低视频制作成本。
6. 财务分析
星期六近五年营业收入稳步上升，2021 年度实现营收 28.1 亿元，同比上升 30.7%；归母净 利润近三年波动较大，2021 年度为-700 百万元，同比下降 2980.9%。2021 年归母净利润出现大幅度下滑的原因有：加大了对鞋类库存的促销力度，售价降低、折扣费用率增加导 致计算存货可变现净值所用的平均售价较上年度下降，致使全年计提坏账准备及存货跌价 准备约 31500 万元；对公司控股的时尚锋迅及北京时欣两家时尚新媒体公司计提商誉减 值 20700 万元；2021 年股权激励计划产生摊销费用约 6923 万元。
从 2017 年起，遥望网络近五年营业收入持续增长，同比增速在近两年分别保持 65%和 55% 的水平。净利润从 2017 年到 2020 年持续增长，但增速有所下降，2021 年的净利润降至 65 百万元，同比增速-76%。主要原因在于，公司拓展市场至抖音平台，签约大量明星，营 销成本显著增加，且 2021 年股权激励计划产生摊销费用约 6923 万元。
由于疫情对线下零售和线上销售的影响，毛利率逐年下跌，净利率自 2020 年起也出现下 降趋势，其中 2021 年实现毛利率 16.16%，同比减少 16.58pct，净利率-24.74%，同比减少 26.01pct。
费用方面： 1）销售费用率 2018-2021 期间逐年下降，从 2018 年的 38.78%下降至 2021 年的 8.64%， 2021 年同比减少 6.27pct，主要是直营店铺转至品牌公司经营，店铺减少、人员减少导致； 2）管理费用率自 2017 年开始下降直至 2019 年，后又开始回升至 2021 年的 9.46%，同比 增加 3.23pct，主要系遥望网络于 2020 年和 2021 年分别新设子公司 32 家和 28 家，同时 人员也大量增加，以满足业务增长的需要，及 2021 年新增的股份支付费用所共同影响； 3）研发费用方面，公司近四年该费用率水平基本维持在 2%上下，2021 年有所增加至 2.44%， 同比增长 0.48pct，主要是由于子公司杭州遥望为增加业务竞争优势，研发新业务平台。截 至目前遥望网络拥有超百人的技术研发团队，已申请发明专利 20 项，其中已授权 1 项， 进入实质性审查阶段 14 项，申请并获得软件著作权 112 项 。 4）2017-2021 年公司的财务费用率较为平稳，约为 3%-5%，2021 年财务费用率为 3.10%。
现金流方面，2020 年受疫情影响，回款不达预期，导致公司经营活动现金流量净额为负； 待 2021 年疫情影响减小，公司经营活动现金流量净额为 223.26 百万元，较疫情前有所增 长。
7. 盈利预测
营业收入：我们预计公司 2022/2023/2024 年营收分别为 44.96/65.46/88.93 亿元，同比分 别增长 59.93%/45.60%/35.85%。分业务来看：
1） 服装鞋类：我们预计服装鞋类业务将于 2022 年中期前后正式剥离，至 2023 年营收 为 0。
2） 互联网广告投放：伴随视频化趋势的加深，公司业务重心逐渐向“内容、短视频”平 台转移，手游平台渠道推广、传统平台广告投放等业务规模将持续收缩，预计 2022-2024 年 营 收 分 别 为 0.82/0.45/0.25 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -50%/-45%/-45%。
3） 互联网广告代理：我们预计受益于抖快平台的快速崛起，全案营销服务进一步推进， 公 司 互 联 网 广 告 代 理 业 务 将 迎 来 高 增 长 ， 预 计 2022-2024 年 营 收 分 别 为 7.20/9.22/10.60 亿元，同比增速分别为 90%/28%/15%。
4） 社交电商服务：我们预计公司将继续聚焦社交电商业务，作为优质的头部 MCN 机构， 目前正处于业绩快速增长阶段，未来成长空间广阔：从行业端来看，公司有望受益于 我国直播电商市场的持续扩容，以及行业整合带来的龙头市场份额提升；从公司自身 成长逻辑来看，天时地利人和兼备，依托“人货场“多方优势协同，构筑飞轮效应， 支撑后续高确定性增长，预计 2022-2024 年营收分别为 34.83/55.72/78.00 亿元， 同比增速分别为 102%/60%/40%。
毛利率：考虑到公司直播电商发展战略逐步从规模扩张向降本增效过渡，有望驱动盈利能 力稳步向上，预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 29.64%/28.54%/29.12%。
期间费用：公司鞋类业务将于 2022 年中期前后剥离，有望带动销售和管理费用率进入下 行通道，预计 2022-2024 年销售费用率和管理费用率分别为 4.70%/4.70%/4.70%， 6.45%/5.43%/5.43%。公司定位以直播为核心的综合型科技企业，打造“遥望云“数字 中台，布局数字资产等领域，持续夯实研发实力，受益于规模效应预计后续研发费用率稳 中有降，2022-2024 年分别为 2.38%/2.08%/2.08%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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